“直升机本(Helicopter Ben)”是一名第二飞机的飞行员。正如伯南克(Bernanke)自己在其如今众所周知的2002年演讲中所承认的，这个词是经济学家米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)发明的。
无论是一代还是二代，向国民经济“撒钱”以对抗通缩的理念，数十年来一直是一条得到认可的货币学派信条。然而，直升机并非一种普通的飞机，常规的空气动力学原理不一定在所有情况下都适用。同样，接近零利率界限背景下的货币政策会带来一种新的“动力变化”，这种变化可能会与常规逻辑抵触、甚至将其完全推翻——即降低各种国债收益率曲线的利率水平，总能对经济增长起到刺激作用。
这一潜在悖论的出现，不仅源于对日本在接近20年经历的观察，也源于对我们现代金融体系及其潜在缺陷的分析。部分准备金银行制度(Fractional reserve banking)——仅有部分银行存款由现金支持，隔夜回购市场上的抵押贷款未提取准备金，使得信贷得以实现超出任何一位中央银行家想象范围的扩张。
以接近零风险的利率借入短期资金，然后以更高的利率发放期限较长的贷款，一直是现代金融的基础。著名经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)曾解释道，这是凯恩斯新古典综合学派理论的固有缺陷之一。借方希望获得与其工厂及设备的实际使用周期相匹配的长期贷款，但由于财务状况不可避免地会出现波动，贷方更倾向于较短的期限。围绕一个长期的时间框架，借方与贷方达成了一项重大折中协议，将各国标准平均期限设定在了7至8年，但贷方要求同时具备另外一项特征——一条正收益率曲线，辅以低得多的政策利率，以便使用“利差策略”并获得递增回报——尤其是在使用杠杆的情况下。数万亿美元的信贷，都是在这个基础上被创造出来的，其中一些到期期限仅为1周或1个月之长，但所有的信贷——几乎任何地方，在任何时候——都是以正收益率曲线作为基础，并且涉及潜在的套利交易与递增的回报率。
然而，近几周来，这些规则发生了变化——至少在美国如此，或许很快就将蔓延到美联储所主导的全球货币体系。“飞行员”伯南克已将自己驾驶的飞机，从固定翼机型、换成了旋翼的直升机——至少在未来两年内，“有条件地”冻结了政策利率。如此一来，收益率曲线前段事实上已丧失了变化的动力，而最糟糕的是，这段曲线变得水平、而非陡峭向上。两年期国债收益率变得与隔夜资金利率一样，将无法带来递增的回报——而使用杠杆的银行和贷款机构将这种回报作为自己确定收入与支出预算的基础。如此一来，银行便无法通过借入短期资金、然后发放比借入期限长两年的贷款获利。
按照常识，观察人士可能干脆会建议，银行可以以有条件冻结前的类似风险，发放期限更长的贷款，但监管者对延长期限的做法并不赞成，而且还或明（通过监管规定）或暗（通过道德劝说）地压制这种做法。
遇到这个难题的并不仅限于杠杆贷款机构。即便是太平洋投资管理公司(Pimco)这类投资公司，在许多情况下中都要遵守一些客户指导原则，这些原则对到期期限设定了上限。例如，从理论上讲，短期账户可以以与两年期票据大致相等的历史风险，购买3或4年期限的票据，但募集章程与变化迟缓的委员会结构禁止期限的延长。最终，不管是银行还是投资公司，所能做的就是降低金融系统的杠杆比率。长期来看，这应该是有利的，但从短期看反而有害——因为这实际上是破坏了、而非创造了信贷。
将最低期限设定在两年甚至更长（由于将于本月晚些时候实施的“扭转操作(operation twist)”所设想的延长期限政策），美联储也许实际上是降低了资金成本，但在这一过程中却破坏了杠杆与信贷创造。美联储越是将零利率界限推向整个系统平均期限为7到8年的债券，信贷受到的破坏就越大。美国金融体系涵盖了数万亿美元的回购与基于短期融资的借贷，它们构成了金融机构走向繁荣的基础。
传统上美联储用以衡量信贷增长（包括回购货币化）的指标——M3货币供应量——可能同样会出现下降。如果发生这种情况，美国经济学家海曼•明斯基有关基于向上倾斜收益率曲线的杠杆作用——或者非向下倾斜收益率曲线去杠杆作用——的不稳定金融体系的假设，将变得显而易见。“直升机本”应小心谨慎——否则在不久的将来，我们可能会目睹又一架“黑鹰”的坠毁。
比尔•格罗斯是太平洋投资管理公司创始人兼联席首席投资官。